3月中下旬“流动性宽松+风险偏好risk off+配置盘抢跑”共同助力债市利率缓慢下行。进入3月中下旬，债券利率开始以每日1-2bp的速度缓慢下行，期间中美利差一度背离而行。截至3月26日，10Y国债活跃券已跌破3.2%。我们认为，利率的这一波下行，是“流动性宽松+风险偏好risk off+配置盘抢跑”共振所致。NBl采购招标网

　　近年来4-5月份利率多为上行期，市场脆弱性较强。从历史情况看，4-5月份市场环境对债券市场并不友好，利率多处于上行阶段，2015-2020年期间，4-5月份利率平均上行幅度为11bp。造成这种现象的原因，主要与4-5月份市场环境并不友好有一定关系，扰动因素包括年内缴税高峰、政府债券供给放量等因素。在跨一季末后，机构流动性管理审慎性有所下降，资产负债期限错配程度加大，使得整个银行间市场资金面的脆弱性增强，更易受到诸如缴税、月末等季节性因素的冲击，历史上4-5月份也是“钱荒”易发时期。NBl采购招标网

　　“流动性紧平衡+通胀上行+社融下行”环境下债市均处于熊市阶段。从历史情况看，符合“流动性紧平衡+通胀上行+社融下行”环境的，大致有三个阶段，即2008年3月-8月、2010年1月-2011年7月、2013年3月-2013年8月。这三个时期10Y国债收益率走高态势非常明显，且大部分时点呈现持续上行趋势。而今年二季度也将大概率处于类似的市场环境下，PPI可能会在5月份见顶，社融增速延续下滑态势，资金面易紧难松，届时预计利率或开始向右侧移动。NBl采购招标网

　　“黑天鹅”事件对利率的冲击并不具有可持续性。近期利率持续下行，一定程度上是受到了中美关系紧张以及中欧摩擦加大等影响。回溯历史，在经贸摩擦风险发酵时期，风险资产往往承压，利率则出现阶段性下行，但期间会夹杂较多基本面、政策面等因素影响，这些风险难以成为影响利率走势的单一变量。当前我国货币政策决策主要是“以我为主”，同时也需要考虑发达经济体刺激政策退出的外溢影响。因此，随着市场对近期国际局势摩擦所造成的避险情绪逐步消化，债券定价也会price in相关信息，“黑天鹅”风险的后续影响料将有限。NBl采购招标网

　　美债利率对我国国债利率扰动有限，只有当中美利差显著收窄时，利差传导效应才发挥作用。中长周期看，中美国债利率运行具有一定同步性，但短期可能会存在阶段性背离。当中美利差显著收窄时，人民币汇率贬值压力加大，美债利率对我国国债利率的利差传导机制会进一步显现，此时我国政策利率存在上调动力，并推动中美利差走阔。当前，中美利差仍有150bp的安全空间，现阶段美债利率上行对我国国债利率扰动较为有限。NBl采购招标网

　　投资启示。对利率的阶段性下行不应过于乐观，需警惕二季度利率的右侧风险。（1）各方面利好因素尚不及去年年末的宽松环境，预计这一波利率下行幅度大概率不会突破今年以来3.1%的低位水平。（2）3月末至4月上旬，财政资金进一步释放，流动性变盘概率不大，期间利率运行相对稳定，但需关注3月PMI、3月社融数据和季末冲存款后缴准情况。（3）后续利率将逐步向3.3%逼近，不排除阶段性突破这一点位，但考虑到春节后债券市场已表现出对利空因素的钝化，后续大幅上行空间不大。当前利率点位性价比有所减弱，现阶段不应盲目追涨，建议待利率向右侧移动后择机逢高配置，二季度票息策略相对占优。NBl采购招标网

　　风险分析：通胀压力超预期，货币政策持续收紧NBl采购招标网