纺织制造：Q3关税影响显现，但Q4及明年有望改善dyC采购招标网

　　纺织制造Q3关税影响显现，客户下单呈谨慎观望状态，下游需求承压。25前三季度纺织制造收入同比下降1.59%，净利同比下降6.98%，毛利率/净利率分别为18.42%/8.16%，同比下降0.99/0.19PCT；25Q3单季纺织制造收入同比下降1.03%，净利润同比下降17.65%，毛利率/净利率分别同比下降1.54/1.51PCT。dyC采购招标网

　　分子板块来看，（1）棉纺板块：棉价仍处于底部震荡，百隆东方Q3收入增长主要受益于越南和印度间的关税差、印度订单回流，归母净利下降主要由于降价影响国内利润，降价既有关税分担影响、也有去库存影响；富春染织Q3扣非净利大幅下降，我们分析主要由于下游需求不足、新建项目产能未能完全释放及财务费用增加；（2）毛纺板块：羊毛9月末涨价加速，期待Q4贡献；新澳股份扣非净利双位数增长主要受益于羊绒业务双位数增长。（3）新材料板块：超高分子聚乙烯Q3盈利改善仍不明显，关注主业抢份额+超高分子聚乙烯腱绳主题的康隆达，主业快反供应改造+机器人电子皮肤主题的兴业科技。（4）运动代工产业链：华利集团Q3销量下降4%，ASP剔除汇率影响+3%，ASP增长主要受客户结构及客户自身产品提价影响。（5）户外代工产业链：浙江自然Q3低于市场预期，我们分析主要由于柬埔寨影响业务短期受关税影响。（6）无纺布：25Q3无纺布行业的洁雅、延江、诺邦受益于海外客户产能转移、材料升级等需求，业绩均有不错增长，其中洁雅受益于国际客户新订单落地，25Q3公司收入/归母净利同比增长107.2%/336.3%，公司美国工厂明年投产有望带动业绩持续增长。dyC采购招标网

　　服装：低基数基础上改善并不显著，家纺表现最佳dyC采购招标网

　　24Q3为去年最低基数，25Q3在低基数的基础上改善并不显著，其中8月流水相对表现较好，但受到天气偏暖影响，9月及国庆在基数不高的情况下仍销售疲弱。25前三季度服装家纺收入同比下降5.45%，净利同比下降15.52%；毛利率/净利率分别为45.09%/7.37%，同比提升1.77/-0.58PCT。25Q3单季服装家纺收入/净利同比减少2.78%/9.06%，毛利率/净利率分别同比增长1.74/-0.22PCT。dyC采购招标网

　　但服装板块库存25前三季度报表端库存同比下降，环比增加。25前三季度末SW服装家纺板块存货金额为562.84亿元，较24前三季度及25中报分别增长-11.36%/9.1%，周转天数251天、同比增加9天。dyC采购招标网

　　从子板块看，1）户外行业景气度最高但有所分化：25Q3安踏旗下迪桑特、KOLON流水增长45-50%，探路者收入下滑24.9%、三夫旗下1-9月XBIONIC+34.6%、CRISPI+12.3%。2）男装：男装整体表现不佳，海澜之家受益于斯搏兹和京东奥莱，25Q3收入利润增长好于同业，但在24Q3低基数基础上未见更高增长，我们分析主要由于主品牌线下净利率虽有修复、但尚未恢复至正常水平；团购业务Q3收入增速较高但毛利率下滑。比音勒芬、报喜鸟25Q3虽然收入微增，但由于销售投入加大导致盈利能力承压。3）运动：361度25Q3主品牌零售约10%增长、线上20%增长，高于同业，受益于其高性价比属性更符合当下消费需求、新店型超品店成功拓展。安踏增速放缓，主品牌及FILA 25Q3均为低单位数增长，特步同比低单位数增长，增速环比持平。李宁25Q3流水出现中单位数下降，表现低于同业，其中线下零售中单位数下降、批发高单位数下降。4）休闲：25Q3森马表现好于其他，得益于直营净开店、海外加速布局、“新基本店”助力店效提升，Q3迎来收入和利润拐点，随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间。锦泓25Q3收入持平但利润仅为微利水平我们分析主要由于存在战略投入、咨询费用、信息系统投入等一次性费用以及政府补助下降，26年有望迎来更大利润弹性。5）高端女装：歌力思25Q3国内收入同比增长8.6%，三个国际品牌在国内市场表现良好，SP、Laurel实现双位数增长，IRO受到24Q3出口法国高基数影响，国内同比增长3%，海外地区随着降本增效举措有序推进，加速优化低效门店，费用有所控制，海外业务利润同比有所改善。6）家纺：25Q3家纺板块有所分化，罗莱、水星超预期，富安娜由于处于消化库存周期表现不佳，收入利润均有所下滑。25Q3水星收入增长最高、罗莱次之，收入增长主要由于线上增长以及双春年婚庆市场复苏，利润大幅提升主要由于毛利率显著改善，来自大单品带动、淘宝投入外卖带动天猫DAU提升。dyC采购招标网

　　三季报超市场预期标的：罗莱生活、水星家纺、稳健医疗dyC采购招标网

　　罗莱生活（ 25Q3收入/净利/扣非净利分别同比增长9.9%/50.14%/41.97%），业绩超出市场预期，主要由于线上控折扣叠加自产比例提升带来毛利率显著改善。dyC采购招标网

　　水星家纺（ 25Q3收入/净利/扣非净利分别同比增长20.19%/43.18%/53.69%），业绩超出市场预期，收入增长主要由于线上业务贡献+大单品策略。公司深耕细分市场，打造了核心爆款产品人体工学枕及雪糕被，大单品策略凭借规模化、高曝光和持续迭代占据消费者心智，多维度构建护城河，增强了公司品牌影响力。利润超预期主要由于线上毛利率近年持续提升。dyC采购招标网

　　稳健医疗（ 25Q3收入/净利/扣非净利分别同比增长27.71%/42.11%/50.77%），业绩超出市场预期，25Q3医疗业务/消费品业务收入为13.15/12.65亿元，同比增长39.6%/17.3%，医疗业务高增长存在并购并表贡献，消费品增长来自线上及商超渠道驱动，卫生巾保持50.8%的高速增长。中期来看，国内棉柔巾/卫生巾市场在100/1000亿元左右，公司份额有望凭借产品和渠道优势持续提升、并带动净利率提升；长期来看，公司有望实现医疗+消费双轮驱动。dyC采购招标网

　　最差时点已过、有望困境反转的公司：华利集团、健盛集团dyC采购招标网

　　华利集团（ 25Q3收入/净利/扣非净利分别同比下降0.34%/20.73%/14.83%），净利下滑主要受新厂产能爬坡及关税影响，但毛利率受益于新厂逐步爬坡、已现环比改善，我们判断最差时候或已过去。dyC采购招标网

　　健盛集团（25Q3收入/净利/扣非净利分别同比增长-5.23%/71.16%/7.34%），扣非净利增长主要受益于降本增效，我们分析最差时候可能已经过去，我们判断优衣库的采购节奏上Q4有望改善。dyC采购招标网

　　投资建议:dyC采购招标网

　　我们分析，（1）制造类：10月30日，中美吉隆坡经贸磋商成果共识公布：美方将取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品加征的24%对等关税将继续暂停一年；美方将暂停实施出口管制50%穿透性规则以及对华海事、物流和造船业301调查措施一年；中方将相应调整或暂停实施相关反制措施。中美谈判落地，制造Q4订单有望好于Q3，明年有望好于今年。制造优选成长，推荐开润股份、晶苑国际、健盛集团、华利集团；（2）品牌类，10月中旬降温后销售好转，Q4仍值得期待。品牌优选利润弹性，推荐锦泓集团、歌力思、稳健医疗。dyC采购招标网

　　风险提示dyC采购招标网

　　开店不及预期风险；原材料上涨风险；系统性风险。dyC采购招标网

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