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印巴冲突如何演绎，军工大涨后何去何从
- 研究报告内容
全年观点请关注2025年军工投资策略《今朝更好看》。
一、核心观点
本周，国防军工(申万)上涨6.33%，在31个行业中排名1，军工板块（申万)周成交额为2736.92亿元（+236.57%)，占中证全指周成交额比例为5.23%，为近十年以来最高。5月7日，巴基斯坦军方官员披露印度军方当天凌晨向巴本土及巴控克什米尔地区至少6处地点进行空袭，巴军随即展开反击并击落印空军战机。受此消息影响，5月7号当日，国防军工（申万)上涨3.70%，在31个行业涨幅中排名第一，成交量也再次创下2025年以来新高。
本周后半周，相关催化持续延续，本周中航成飞、航天南湖、爱乐达、雷电微力、中无人机、国睿科技航天彩虹等涉及航空装备、空空导弹等领域出口概念股涨幅居前。同时，巴西联邦共和国总统卢拉将于5月10日至14日对中国进行国事访问，在启程前采访中卢拉提到“希望与中方在航天航空领域建立更多合作，巴西目前与中国已有卫星协议，希望进一步完善‘巴中地球资源卫星五号’和‘巴中地球资源卫星六号’的合作”。受此影响，本周天箭科技、星辰科技、陕西华达、佳缘科技等商业航天领域个股涨幅居前。商业航天、军贸为代表的“大军工”将持续对军工行业的市场空间和天花板进行数量级的抬升。特别是从近期行情来看，随着年报、一季报军工“最后一波利空”出清，行业成交量回升市场情绪回暖，在“十四五”的最后半年，市场不再过度纠结短期兑现，而愿意关注远端预期。因此，以本周军贸、商业航天板块以及此前低空经济、深海科技等板块为代表的大军工新域新质主题仍将会不断深化、反复演绎;同时，伴随着军工基本面有望迎来持续回暖，主题活跃+业绩提振，将构成未来较长一段时间的二重奏，共同推动军工整体行情的再次到来。
5月10日，据中央电视台从巴基斯坦军方获悉，巴基斯坦正式启动军事行动，以回应印度方面持续不断的挑衅行为。此次行动针对印度境内多个目标展开，打击范围覆盖印度全国多个区。应以，u基斯坦副总理兼外长达尔表示，巴基斯坦和印度已同意立即停火。从印巴双方此前对停火协议的执行情况来看，我们认为，本次停火协议可能只是短暂的暂停键而不是休止符，根据2021年巴基斯坦三军公共关系局局长伊夫提哈尔受访时发言，“2003年双方曾达成实控线停火协议，但从2014年起，(印度〉违反实控线停火协议的次数开始增多。从2003年至今,印度方面共违反停火协议13500余次,造成310名平民死亡、约1600名平民受伤”。
正如我们在《内外兼修，左右逢源――论印巴冲突对军工行业的影响》报告中提出的，对于本次论印巴冲突对军工行业的影响，我们判断如下:
地缘政治事件对军工行业行情短期影响,按照重要性先后次序,可分为三个方面:
①事件和中国的相关度，如2017年中印洞朗地区对峙>朝鲜导弹发射>中东地区冲突;
②事件发生时市场风险偏好高低，如风险偏好较高，容易出现情绪性刺激，如风险偏好较低，则往往波澜不惊;
③事件持续时间，短期的或一次性的事件，无法形成持续性刺激，多现“一日游”甚至“高开低走”，而如2016年南海仲裁、2017年中印对峙等事件则形成了短期中等级别的行情表现。
针对本次印巴冲突加剧:
①交火地区克什米尔临近中国，巴基斯坦作为中国军贸的重要进口国之一，和中国相关度较高;
②5月7日上午，国新办新闻发布会举行，降准降息等一揽子金融政策出台，市场风险偏好有所修复;
③近期印巴冲突局势持续升级，事件可能会反复和发酵。
因此，短期来看，本次地缘政治冲突，或将对军工行情将持续产生刺激和支撑。
深层次去看，短期勿论地缘政治如何演绎，此次印巴冲突对军工行业更为重要的意义是，展现出我国武器装备的高性能及高性价比，我国军贸的能力和潜力将军工行业的天花板再次抬高。
同时，资本市场对军工行业的关注度大幅提高，如因印巴停火导致回调，或是配置良机。
二、中长期看，印巴冲突对军工行业的影响
巴基斯坦与我国在军贸进出口贸易商依存度较高,特别是集中在航空、航天、航海等高价值武器装备领域。根据瑞典斯德哥尔摩和平研究所（以下简称“SIPRI")的统计，巴基斯坦是我国重要的军贸产品进口国，按照SIPRI军贸指标统计，过去五年(2020-2024年)，中国对巴基斯坦的军贸出口指标占总军贸出口指标的63.02%，而巴基斯坦的军贸进口指标中有81.15%来自中国。具体来看，根据国内外媒体报道，巴基斯坦进口了我国包括歼10CE战斗机、LY-80中程防空系统（红旗16出口型)、红旗-9/P远程防空导弹系统、054A/P性护卫舰等航空航天航海武器装备系统。
本次印巴政治冲突，对于军工行业的直接影响集中在军贸领域，在中长期维度上，将进一步加强全球军贸逻辑，带来国防军工市场上限突破。美国关税覆盖之广、力度之大，将使得全球范围地缘政治局面不确定性加大，历史上，1930年《斯姆特-霍利关税法》导致全球贸易崩溃，直接催化日本军国主义崛起和二战爆发，逆全球化下，各国安全诉求进一步提升，全球军贸逻辑得到强化。对于我国而言，随着我国自身产品竞争优势与生产能力的不断提升,之前国内产能倾向于解决内需的情况有望逐步改变,叠加部分国家的军贸出口萎缩导致其下游客户需求存在缺口、全球战争形态的演变、我国政策出台引导军贸出口合规发展等因素，我国军贸短期内有望持续增长，并在“十四五”末期由恢复式增长向供需共振驱动增长转变。
而富有弹性的军贸市场,也将成为我国军工行业持续高增长的新动力和加速度来源，我国国防科技工业或将乘机借势形成“内外兼修”，结合“一带一路”战略实现“左右逢源”。
另外，2025年以来，中航工业、航天科工、兵器装备、中国电科、中航技、中国船舶工业贸易、中国北方工业等军工集团和军贸公司纷纷将军贸作为其主责主业或核心使命,陆续围绕军贸业务开展交流与合作，高质量推进军贸工作。
而伴随我国军贸市场的复苏，多家军工上市公司，包括央国企及民参军上市公司已经布局或准备积极拓展国际市场，2025年以来，中航成飞、中无人机、洪都航空、航天彩虹、中天火箭、航天南湖、内蒙一机、国睿科技、北方导航、中兵红箭、富吉瑞、国科军工等多家军工上市公司公告里明确公司业务已经涉及或正在规划军贸业务
三、军工行业2024年报、2025年一季报情况
①2024年军工企业收入增速中位数自2012年以来首次为负，归母净利润增速中位数为近20年最低。对核心军工股进行统计，2024年收入同比增速中位数由2023年的2.37%下降至-2.42%，核心军工股营业收入增速中位数自2012年以来首次为负、归母净利润增速中位数由-10.44%下降至-23.25%，为近20年来最低。
②军工央企营收、归母净利润降幅高于民参军企业。与2023年军工央国企在归母净利润增长稳定性上优于民参军企业所不同的是，2024年军工央企营收变化(-10.21%，-10.25pcts)、归母净利润变化(-23.77%，-23.03pcts）降幅高于民参军企业营收变化(2.04%，-0.69pcts)、归母净利润变化(-39.76%，-12.64pcts);
③部分企业年报公告经营计划，凸显2025年经营信心。部分企业业绩指引增速明显，如远火领域北方导航年报计划2025年计划实现营业收入50亿元（2024年实现27.48亿元)、利润总额3亿元(2024年实现0.83亿元)、中兵红箭公告2025年计划实现营业收入87亿元(2024年实现45.69亿元)。
④2023年、2024年核心军工企业预收款项与合同负债连续出现负增长(-10.45%)，显示短期需求不足。
⑤存货增速(+6.49%）和应收账款及票据增速(+10.94%）明显高于收入增速（+0.28%)，行业两金压力增大。
同时，2025年一季度军工上市公司的财务数据基本维持了2024年的表现，即:
①2025年一季度军工企业收入进一步放缓,归母净利润出现负增长。对核心军工股进行统计，2025年Q1收入同比增速中位数由2024年Q1的2.37%下降至0.98%、净利润增速中位数由-5.29%下降至-13.19%;
②行业收入放缓、归母净利润负增长、利润率进一步下降．以上现象均显示2025年Q1军工行业在军品价格、增值税、订单等方面的现实问题影响下尚未走出行业“小周期”。
③民参军企业营业收入、归母净利润增速中位数同比增长。2025年Q1民参军企业营业收入、归母净利润增速中位数同比增长，代表军工行业上游表现的民参军企业表现有所复苏,结合近期三角防务、中航重机、光威复材、光启科技、航宇科技等军工上游领域公告大额订单,在一定程度上释放了一些军工行业积极订单修复的积极信号。
四、2025年投资建议
新时代军工行业具有更优的资产质量、更新的景气赛道、更大的业务规模、更高的市场天花板，军工行业的估值体系也将进行重塑，享受更新更高的溢价。
对于全年及二季度军工行业研判，我们认为︰
①随着年报和一季报集中披露，未来基本面和情绪面将不断修复。当前行业整体已看不到更多的利空或者潜在利空;
②从节奏上看下半年好于上半年，业绩有望逐季度环比提升;
③军工行业上行态势，相比其余行业的下行压力，比较优势将更加凸显;
④年初以来，低空经济、商业航天、深海科技、大飞机、军事智能化等主题高度活跃,我们认为，这些大军工新域新质主题仍将会不断深化、反复演绎;同时，伴随着军工基本面有望迎来持续回暖，主题活跃+业绩提振，将构成未来较长一段时间的二重奏，共同推动军工整体行情的再次到来。
⑤短期内,在当前所处的年报、一季报发布后的消息真空期内，印巴冲突等地缘政治变化对军工板块的刺激也将在影响力度和时间长度上放大更为明显。
整体节奏上，我们认为,“进二退一”或成为中长期常态，内部也将呈现出轮动与分化，短期急涨的子领域和个股或有波动风险，军工行业融资余额处于历史高位，也是造成波动的潜在因素。军工行业重回市场主舞台后，增量资金配置或将倾向于白马。
我们对军工行情的节奏判断如下:
①填洼地:前期超跌、悲观预期充分体现的领域，如军工电子、军工材料;
②塑权重:沪深300和A500等指数中的军工权重股;
③“双击”:待到“十四五”末订单和业绩的逐步兑现，以及“十五五”计划的逐步明朗,将带来业绩和估值的“双击”;
④行业特殊性溢价:并购重组、市值管理预期、地缘政治刺激、新质生产力和新质战斗力等带来的行业溢价。
五、投资趋势和方向
①军工行业依然处于景气大周期;
②随着“十四五”进入攻坚阶段，“十五五”计划逐步明朗，行业将进入“V”字反转;
③关注无人装备、军事智能化、卫星互联网、电子对抗等新质新域的投资机会;
④关注低空经济、民机、商业航天、深海、军贸、信息安全等军民结合领域的“大军工”投资机会;
⑤关注军工行业并购潮下和市值管理要求下的投资机会。
六、建议关注:
军机等航空装备产业链:
战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力(发动机)、应流股份(叶片)、航天电子、航天彩虹（无人机)等。
低空经济:莱斯信息(空管系统)、四川九洲(空管系统)、中信海直（低空运营)。
航天防务(导弹及智能弹药)产业链:
航天电器（连接器)、航天南湖(防空预警雷达)、天奥电子(时频器件)、中兵红箭（特种装备)、北方导航（导航控制和弹药信息化)、国科军工(导弹固体发动机动力与控制产品)、成都华微、振华风光（模拟芯片)、国博电子（星载TR)、智明达（嵌入式系统)。
商业航天（卫星制造及卫星应用)产业链:
航天智装（星载IC)、中国卫通（高轨卫星互联网)、航天环宇(地面基础设施)、海格通信(北斗芯片及应用)、中科星图(卫星遥感应用)。
船舶（深海）产业链:
中国船舶、中国重工、中国海防(水声水下防务)。
军事智能化:
能科科技。
军工材料:
铂力特、超卓航科（增材制造);光威复材、中复神鹰（碳纤维复合材料);航材股份、钢研高纳、图南股份（高温合金);华秦科技、佳驰科技（隐身材料);菲利华(石英纤维)。
风险提示
①央国企改革进度不及预期，院所改制、混改、资产证券化等是系统性工作，很难一蹴而就;
②部分军品低成本发展趋势下，可能会带来相关企业毛利率的波动;
③军品研发投入大、周期长、风险高，型号进展可能不及预期;
④随着军改深入以及订单放量，以量换价后导致相关企业业绩波动;
⑤行业高度景气，但如若短时间内涨幅过大，可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配;
⑥信创与新质、新域装备等中长期投资逻辑赛道，可能存在无法在较短时间内反应在营收层面的情况，同时高研发费用可能会导致利润无法短期释放，存在短期估值较高的风险;
⑦军贸受国际安全局势等因素影响较大，当前国际安全局势等因素较为稳定，如果国际政治格局发生不利变化，将可能对公司的经营业绩产生不利影响;
⑧原材料价格波动，导致成本升高;
⑨宏观经济波动可能对民品业务造成冲击;
⑩行业重大政策调整可能会对军工板块走势产生中短期影响。
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